O EBITDA tornou-se uma das métricas mais difundidas no ambiente corporativo. Presente em relatórios financeiros, apresentações a investidores e análises de mercado, o indicador costuma ser tratado como uma espécie de síntese da saúde financeira de uma empresa. Para o professor de Finanças da Fundação Dom Cabral (FDC), Haroldo Vale Mota, entretanto, parte das críticas ao Ebitda se deve justamente à atribuição de expectativas que nunca fizeram parte de sua proposta original.
Segundo o professor, o debate frequentemente desloca o foco daquilo que o indicador efetivamente mede. Em vez de ser analisado como uma ferramenta para avaliar o desempenho operacional, o EBITDA é equivocadamente usado para explicar geração de caixa, criação de valor ou retorno ao acionista, funções relacionadas a outras métricas.
“O EBITDA é uma métrica contábil imperfeita, mas útil”, escreve Mota em artigo na revista DOM. O papel desse indicador é isolar o desempenho operacional de curto prazo de distorções advindas de decisões de financiamento e investimento de longo prazo.”
O EBITDA – ganhos antes de juros, impostos, depreciação e amortização, na sigla em inglês – é uma métrica que busca evidenciar o resultado operacional de uma empresa antes dos efeitos da estrutura de capital, da carga tributária e dos investimentos realizados em ativos que serão depreciados ou amortizados ao longo do tempo.
O que o EBITDA mede
A principal utilidade dessa métrica está na avaliação da eficiência operacional. Ao retirar do cálculo elementos relacionados ao financiamento e aos investimentos passados, o indicador permite comparar empresas do mesmo setor que possuam estruturas de capital distintas ou níveis diferentes de investimento.
Uma companhia altamente endividada, por exemplo, pode apresentar lucro líquido inferior ao de uma concorrente por causa das despesas financeiras. Isso não significa necessariamente que sua operação seja menos eficiente. O Ebitda ajuda a separar essas dimensões.
Da mesma forma, empresas intensivas em capital, como mineradoras, indústrias, concessionárias ou empresas de telecomunicações, costumam registrar elevados valores de depreciação. Como esses gastos decorrem de investimentos realizados anteriormente, sua exclusão permite analisar com maior clareza o desempenho operacional corrente.
Para o professor, essa é precisamente a função do indicador: capturar a capacidade operacional do negócio em determinado período.
Competência e caixa são dimensões diferentes
Um dos pontos centrais da argumentação do professor é a distinção entre o regime de competência e o regime de caixa. Enquanto o primeiro procura refletir o desempenho econômico de determinado período, independentemente do momento em que os recursos entram ou saem da empresa, o segundo registra apenas movimentações financeiras efetivamente realizadas.
Nessa perspectiva, o indicador não foi concebido para medir caixa, mas para permitir a análise das relações de causa e efeito da operação. Receitas e despesas são reconhecidas quando são geradas, o que ajuda a compreender a dinâmica econômica do negócio antes que seus efeitos apareçam no fluxo financeiro.
Em artigo no Valor Econômico, Mota argumenta que essa característica representa uma virtude do indicador, e não uma fragilidade. Para ele, a análise operacional perderia parte de sua capacidade explicativa se fosse reduzida a uma métrica estritamente baseada em caixa.
Uma das críticas mais frequentes ao EBITDA é que ele não representa geração efetiva de caixa. Mota concorda com a afirmação, mas ressalta que isso não constitui uma falha do indicador.
O indicador é calculado segundo o regime de competência, que reconhece receitas e despesas quando são geradas, independentemente do momento em que o dinheiro entra ou sai da empresa. Já os indicadores de caixa trabalham sob outra lógica, registrando apenas movimentações financeiras efetivamente realizadas.
Por essa razão, duas empresas podem apresentar ganho semelhante e resultados muito diferentes em caixa. Uma delas pode enfrentar aumento de estoques, atraso de recebimentos ou necessidade de capital de giro, consumindo recursos financeiros mesmo diante de um desempenho operacional aparentemente robusto.
O professor destaca que a exclusão da depreciação e da amortização não tem como objetivo transformar o EBITDA em uma medida de caixa. “Diferente do que pensam muitos críticos dessa medida, o expurgo das despesas de depreciação e amortização no seu cálculo não advém do desejo de aproximá-la do conceito caixa, mas sim de se ter uma métrica exclusivamente associada às decisões operacionais de curto prazo”, esclarece.
Isso significa que ele pode fornecer indícios sobre a capacidade futura de geração de caixa, especialmente em negócios estáveis e com necessidades previsíveis de capital de giro. Entretanto, não deve ser confundido com fluxo de caixa operacional nem com fluxo de caixa livre.
Caixa e valor são conceitos diferentes
O professor também chama atenção para outra confusão recorrente, de associar automaticamente geração de caixa à criação de valor para os acionistas.
Embora relacionadas, as duas dimensões não são equivalentes. Uma empresa pode gerar caixa e ainda assim destruir valor caso o retorno obtido sobre os investimentos seja inferior ao custo do capital empregado. Por isso, métricas voltadas à criação de valor incorporam elementos ausentes no EBITDA, como remuneração do capital próprio, custo da dívida, necessidade de reinvestimentos e risco do negócio.
Entre os indicadores utilizados para esse tipo de análise estão o Roic (retorno sobre capital investido); o EVA (valor econômico agregado, que avalia a geração de valor econômico após descontado o custo do capital); e métricas de fluxo de caixa descontado, amplamente utilizadas em processos de valuation.
Nessa perspectiva, atribuir ao EBITDA a responsabilidade de medir valor para o acionista significa exigir dele algo para o qual não foi concebido.
“Imputar ao EBITDA, isoladamente, a obrigação de medir valor na perspectiva do acionista é tecnicamente incorreto e teoricamente inconsistente”
O papel do EBITDA em um painel mais amplo de indicadores
A principal recomendação apresentada pelo professor é utilizar o indicador como parte de um conjunto integrado de métricas, e não como um indicador único e definitivo.
Quando o objetivo é avaliar eficiência operacional, essa forma de medir pode ser extremamente útil. Se a intenção for entender a liquidez do negócio, o fluxo de caixa operacional tende a oferecer respostas mais adequadas. Já análises sobre criação de valor para os investidores exigem métricas que incorporem o custo do capital e os retornos obtidos sobre os recursos investidos.
Essa complementaridade se torna especialmente importante em setores intensivos em ativos, nos quais grandes investimentos podem afetar significativamente a geração de valor sem alterar, no curto prazo, o desempenho operacional capturado pelo EBITDA.
Ao final, a principal contribuição do indicador está menos em fornecer respostas definitivas e mais em iluminar uma dimensão específica do desempenho empresarial. “Criticá-lo por não medir a geração de caixa ou geração de valor revela um descompasso entre o que a métrica realmente é e aquilo que se espera dela”, avalia Mota.
